Portfolio, Nuveen: benvenuti in uno scenario positivo

(WSC) MILANO – di Brian Nick, Chief Investment Strategist Nuveen

• Guidata dagli Stati Uniti, che stanno beneficiando di una consistente politica di stimoli, la crescita globale dovrebbe registrare quest’anno il maggior incremento degli ultimi decenni, mentre le grandi economie sviluppate entrano di slancio nel mondo post-pandemico. 
• Rivedendo le prospettive di crescita globale, è tuttavia importante considerare i rischi correlati, il più importante dei quali è l’inflazione. 
• Nonostante l’efficacia dei vaccini ed enormi disavanzi di budget, non tutti gli asset finanziari beneficeranno in egual misura del boom economico. 
• La tendenza verso asset economicamente sensibili sembra destinata a durare in un contesto di bilanci solidi, crescita economica in accelerazione e utili aziendali in netta ripresa. 
• Vediamo le migliori opportunità negli asset dei mercati emergenti, oltre che nelle small cap statunitensi, nei prestiti a leva e in altre aree a tasso variabile, e nella maggior parte degli asset reali, real estate compreso.

Tre mesi fa, il Global Investment Committee di Nuveen offriva per il 2021 un outlook ottimistico per l’economia globale e per i mercati finanziari. I dati mostrano che potremmo non essere stati abbastanza ottimisti. Una quota in rapida espansione della popolazione globale sta ricevendo i diversi vaccini per il COVID-19. I nuovi casi sono crollati nella maggior parte dei paesi più colpiti. E la maggiore economia mondiale ha messo in campo quasi 3 trilioni di dollari di stimoli extra, generando una enorme domanda di consumo repressa, pronta a sfogarsi quando la situazione sarà più chiara. Benvenuti in uno scenario positivo. 

La luce è più forte e il tunnel più breve

Gli economisti e gli investitori stanno rivedendo al rialzo le aspettative, già alte, per il 2021. Supportata da una massiccia espansione fiscale e da una rapida distribuzione di vaccini, l’economia degli Stati Uniti quest’anno detterà il passo, ma il resto del mondo non rimarrà molto indietro. I dati economici stanno sistematicamente superando le aspettative in tutto il mondo, e virtualmente in ogni settore dell’economia, dall’immobiliare al manifatturiero al mercato del lavoro.

Come siamo giunti a questo scenario positivo? Attraverso vaccinazioni rapide ed efficaci, e a una politica di stimoli fiscali aggressiva. I casi giornalieri di COVID-19 sono ben lontani dai picchi raggiunti in passato (grafico 1), e quasi ovunque si stanno accantonando le strategie di contenimento. Il passaggio del Senato degli Stati Uniti ai Democratici, avvenuto a gennaio, — anche questo inaspettatamente — ha creato un allineamento politico molto più favorevole all’approvazione di pacchetti di stimolo, che il Congresso ha prontamente messo in atto attraverso l’American Rescue Plan Act, firmato all’inizio di marzo. Anche prima che le varie misure di sostegno contenute in questa legge entrassero in vigore, i redditi personali avevano raggiunto un livello elevato grazie alla precedente legge sugli sgravi fiscali (grafico 2), consentendo ai consumi e ai risparmi di mantenersi a un tasso storicamente alto.

Le previsioni di crescita economica sono state spostate al primo semestre di quest’anno e i mercati finanziari hanno virato — a volte in maniera violenta — dai vincitori dello scorso anno verso settori più economicamente sensibili, tra i quali finora spicca il settore energetico. La crescita del PIL più consistente registrata negli ultimi anni dovrebbe tradursi in un aumento degli utili aziendali, che porterà a un alleggerimento delle valutazioni dei mercati azionari o al rialzo dei prezzi delle azioni, o a una combinazione dei due (grafico 3). Stiamo però già intravedendo anche alcuni aspetti negativi in questo scenario positivo. Un miglioramento delle aspettative di crescita si traduce infatti anche in un aumento dei tassi d’interesse e potenzialmente una maggiore inflazione.

Non tutti i “rischi al rialzo” sono positivi 

Il 2021 si sta rivelando un interessante caso di studio per il rapporto tra la crescita e la politica economiche. L’attuazione di una politica fiscale e monetaria ultra-allentata, in un anno che era atteso come il migliore degli ultimi decenni per quanto riguarda la crescita, non è mai stata sperimentata prima in una grande economia sviluppata. Molti investitori nutrono comprensibili preoccupazioni che questa formula possa portare all’inflazione. Nelle economie sviluppate, come quella americana, è un fenomeno poco noto a coloro che non possedevano asset finanziari prima del 1990. I prezzi in aumento possono avere un impatto negativo sulla fiducia dei consumatori e creare scompiglio nei portafogli di investimento, esercitando al contempo una pressione al ribasso sulle valutazioni azionarie e sui prezzi delle obbligazioni. 

Un aumento dell’inflazione nel 2021 è praticamente certo, ma prevediamo che sarà solo temporaneo. A partire dalla prossima primavera, quando i mesi più deboli dello scorso anno saranno esclusi dall’intervallo di monitoraggio di 12 mesi, l’inflazione su base annua aumenterà quasi sicuramente (grafico 4). Gli investitori possono tranquillamente ignorare questo focus sui dati, in particolar modo se gli aumenti mensili si mantengono modesti, come prevediamo. 

Quest’estate l’inflazione potrebbe aumentare per ragioni che hanno una maggiore rilevanza economica. Dal momento che un numero crescente di consumatori sta spostando le proprie preferenze di acquisto dai beni ai servizi — scegliendo di spendere per pasti fuori e vacanze, piuttosto che per l’home theater — vedremo probabilmente uno scostamento relativo della pressione sui prezzi che potrebbe provocare un aumento dell’inflazione. Questo succederà in particolare se le imprese avranno difficoltà ad espandere rapidamente la loro capacità operativa di fronte ad un improvviso aumento della domanda. 

I sondaggi sulle piccole attività mostrano che questo problema sta emergendo. I datori di lavoro hanno difficoltà a trovare nuovi lavoratori per riempire i posti vacanti, e molti hanno in previsione un aumento dei prezzi per i prossimi mesi. Negli Stati Uniti ci sono più offerte di lavoro che alla fine del 2019. Tuttavia, è poco probabile che le banche centrali considerino questo fenomeno un motivo sufficiente per introdurre con urgenza politiche più restrittive. La generale crescita dell’inflazione sarà probabilmente moderata e dovrebbe rientrare con l’aumento dell’offerta in risposta alla domanda. Un aumento dell’inflazione duraturo e su vasta scala può verificarsi solo quando un’economia funziona a piena capacità e questa condizione è ancora molto lontana per le maggiori economie mondiali. All’inizio del 2020, quando l’economia statunitense creava quasi 200.000 posti di lavoro ogni mese e il tasso di disoccupazione era sceso al 3,5%, l’inflazione era abbastanza contenuta. Oggi, nonostante i notevoli progressi registrati dallo scorso aprile, la disoccupazione è al 6,2% e oltre quattro milioni di persone sono uscite dalla forza lavoro. Questa situazione dà ampio margine alla Fed, e alle altre banche centrali che stanno affrontando condizioni simili, per proseguire ancora a lungo con le politiche di allentamento monetario. Non prevediamo che la Fed o la BCE riducano gli acquisti di asset prima del primo trimestre del 2022. 

Il motivo per cui il GIC ha ampiamente analizzato l’inflazione durante l’ultima riunione, tuttavia, è che riteniamo che per il 2021 ci sia una lettura dei rischi sbilanciata verso il surriscaldamento. Un’espansione fiscale senza precedenti e uno shock positivo della domanda in ampi segmenti dell’economia, come si verificano una sola volta nell’arco di un secolo, presentano in qualche modo rischi imprevedibili per gli asset finanziari. Alcuni asset sono ben posizionati per un boom economico e un ambiente di inflazione moderatamente più alta. Altri sembrano avere già incorporato questo scenario nei loro prezzi. Più che prevedere l’andamento dell’inflazione in modo esatto, è importante sapere quali tipologie di investimento saranno in grado di registrare le performance migliori in un ampio ventaglio di scenari inflazionistici.

Su cosa puntare se i mercati faticano a tenere il passo con l’economia? 

Quest’anno ha già portato buone notizie per quanto riguarda la pandemia e la conseguente ripresa economica. Il problema per gli investitori è che gran parte di queste notizie positive sono già state scontate dai mercati. 

Il grafico 5 mostra come il cosiddetto “reflation trade” abbia preso slancio dallo scorso novembre, a seguito dei risultati delle elezioni negli Stati Uniti e delle prime notizie positive sull’efficacia di diversi vaccini anti COVID-19. 

I mercati prevedono una solida ripresa globale e un’inflazione più elevata. Gli investimenti legati a questi trend possono continuare a registrare performance positive, sempre che, come è avvenuto negli ultimi mesi, le notizie continuino a essere migliori del previsto. Dati economici migliori delle attese e un calo dei nuovi casi di COVID-19 più rapido hanno dato una spinta ai prezzi delle materie prime, ai tassi di interesse di lungo termine e alle aspettative sull’inflazione. Hanno anche consentito alle small cap statunitensi di superare ampiamente le large cap, con il settore tecnologico in secondo piano rispetto a quello energetico e finanziario. Anche gli asset dei mercati emergenti hanno ricevuto una spinta, cosa comune nei periodi di crescita economica globale sincrona, finché i tassi di interesse nettamente più alti e il rialzo del dollaro americano non cambieranno le cose. 

Riteniamo che il reflation trade — nelle sue diverse forme — possa ancora avere senso, ma, considerando il decorso che molti di questi asset hanno già avuto, consigliamo agli investitori di essere più attenti a come investiranno in vista della riapertura e della ripresa globale. 

I real asset come il real estate, i terreni agricoli e le foreste sono tra le nostre asset class preferite in un contesto di reflazione, soprattutto perché danno rendimenti che resistono all’inflazione. Stiamo investendo nelle infrastrutture per le energie rinnovabili e nel residenziale negli Stati Uniti, alla luce di un forte aumento della domanda di nuove abitazioni e dei cambiamenti demografici. 

Tra i titoli azionari, evidenziamo le opportunità nel breve termine nel settore finanziario e in quelli legati ai consumi, tenendo d’occhio al contempo il settore industriale che potrebbe beneficiare di investimenti infrastrutturali finanziati con fondi pubblici. Manteniamo una posizione rialzista sulle small cap americane, sui mercati emergenti e quelli ciclici per il lungo termine, in vista della riapertura economica, ma riteniamo che queste aree potrebbero essere soggette a volatilità nei prossimi mesi. Vediamo opportunità tattiche in growth stocks che recentemente hanno sottoperformato. 

Tra i fixed income, i TIPS hanno registrato performance superiori rispetto ai Treasury nominali, ma con l’aumento delle aspettative di inflazione, preferiamo assumerci un rischio maggiore nelle aree di mercato sensibili al credito, come i mercati emergenti. Il miglioramento dei fondamentali può aiutare a comprimere ulteriormente lo spread, e le aree di mercato a maggior rendimento dovrebbero mostrarsi meno suscettibili a un ulteriore aumento dei tassi di interesse. I prestiti a leva e altri prodotti a tasso variabile sono un’altra area da preferire per lo stesso motivo. 

Una caratteristica incontestabile del primo trimestre è l’aumento di interesse per gli investimenti speculativi da parte degli investitori privati (e anche di alcuni istituzionali). Un forte interesse per le comunità di trading online — per asset che vanno dai Bitcoin alle azioni Gamestop, all’argento — ha portato a rally sorprendenti, alcuni dei quali più durevoli di altri. Data l’abbondanza di liquidità e un valore medio netto ai livelli più alti mai raggiunti, molti investitori sono disposti a pagare prezzi elevati — a volte chiaramente avulsi dai fondamentali — per asset senza un valore intrinseco, che non generano nessun rendimento, fino a quando non si convincono di poterli vendere a un altro acquirente a un prezzo più alto.

Gli investimenti orientati primariamente, se non interamente, in modo speculativo possono essere estremamente fluttuanti e hanno scarse correlazioni con le altre asset class. In quanto tali, è difficile integrarli in un’asset allocation diversificata e possono essere soggetti a perdite gravi e improvvise. 

In conclusione: anche se sappiamo quanto possa essere allettante seguire gli ultimi trend o le azioni più richieste, suggeriamo di mantenere un approccio diversificato e limitare l’esposizione verso singoli asset o singole asset class.

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Un’incertezza di diversa natura da ora in poi

Se ci avessero detto sei mesi fa che il nostro principale focus per il mese di marzo 2021 sarebbero stati i rischi relativi all’inflazione e l’aumento dei tassi di interesse, saremmo stati sorpresi e contenti allo stesso tempo. La verità è che stiamo uscendo da un periodo tragico, umanamente ed economicamente, ma stiamo anche entrando in una nuova fase che porterà altre forme di incertezza: rapidi cambiamenti nelle abitudini di consumo, importanti misure di stimolo e un mercato che, a meno di un anno da una fase recessiva, mostra già alcune tendenze di fine ciclo. Continuiamo a vedere diverse opportunità per gli investitori che puntano al guadagno e sono disposti a diversificare i loro portafogli a reddito fisso investendo su asset class illiquide e alternative. Proteggere il flusso di rendimento dall’aumento dell’inflazione — o dalle aspettative di inflazione — sta diventando una priorità per tutte le tipologie di investitori nel 2021.

Cinque temi per la costruzione del portafoglio 

Il mondo sta attraversando il “tunnel buio” più rapidamente di quanto avessimo previsto solo qualche mese fa. Anche se questa è una buona notizia, porta con sé dei rischi e rende le decisioni d’investimento complesse, in quanto i rendimenti stanno aumentando e le valutazioni sembrano sempre più elevate in ogni asset class. Come costruire quindi un portafoglio? Il Global Investment Committee di Nuveen offre alcuni spunti che occorre tenere in considerazione per la costruzione di un portafoglio.

1. Aspettarsi una reflazione, non un’inflazione incontrollata

Una delle principali domande che ci vengono poste dai clienti è come posizionare i portafogli alla luce dei possibili rischi di inflazione. Non vediamo segnali significativi che indichino un’inflazione più alta, ma pensiamo che abbia senso approfittare del “reflation trade”, dato che la crescita economica globale sta migliorando e i rendimenti subiscono una pressione al rialzo. 

Nei mercati del reddito fisso, le valutazioni sono tornate ai livelli pre-pandemici nella maggior parte dei settori e riteniamo che i titoli ad alto rendimento, i prestiti bancari, i titoli privilegiati e le obbligazioni societarie dei mercati emergenti dovrebbero registrate performance positive in un contesto di reflazione. Vediamo un valore nei titoli municipali di lunga durata e ad alto rendimento. Per i mercati azionari pubblici, suggeriamo di focalizzarsi su aree come le small cap statunitensi e le azioni dei mercati emergenti che risultano interessanti da una prospettiva di valutazione relativa. Inoltre, vediamo valore nel real estate industriale, pubblico e privato e negli asset reali; aree che potrebbero rappresentare un argine naturale se l’inflazione dovesse iniziare a salire.

• È ancora solo una questione di rendimento

I rendimenti stanno lentamente risalendo, ma rimangono storicamente molto bassi. Si continua a cercare il rendimento e la capacità di generare un guadagno rimarrà il punto cruciale per gli investitori istituzionali e privati di tutto il mondo. Questo significa che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione diverse aree del panorama dei fixed income, dei titoli che distribuiscono dividendi e degli strumenti alternativi quali real estate, asset reali e credito privato, per costruire un portafoglio con un rendimento sostenibile. 

Nell’ampliare la rete, tuttavia, gli investitori dovrebbero ponderare quali sono i rischi necessari per generare un rendimento maggiore e in che modo questi rischi agiscono insieme. Tra i diversi strumenti e opzioni, classifichiamo a grandi linee le possibili asset class a seconda del rischio di tasso di interesse, del rischio di credito e del rischio azionario. Ogni categoria offre diversi profili di rendimento e di volatilità (grafico 6) e suggeriamo agli investitori di diversificare tra le varie opportunità di rendimento e i rischi.

• Considerare il rischio di illiquidità più elevata

Secondo la nostra analisi, molti (se non la maggior parte) investitori sono sotto-allocati rispetto ai settori alternativi in generale e rispetto agli investimenti illiquidi in particolare. Diversi investitori istituzionali hanno fatto leva per molto tempo sui vantaggi degli asset illiquidi e oggi stiamo riscontrando un crescente interesse da parte degli investitori privati per il real estate privato e i prestiti diretti. 

Rileviamo opportunità interessanti in tutto il panorama dei settori alternativi, in particolare nel debito privato del mercato medio, che ci sembra interessante sia per le valutazioni che per i fondamentali. Riteniamo che ci sia valore nei settori residenziali alternativi, quali gli affitti delle abitazioni unifamiliari negli Stati Uniti e le abitazioni costruite per essere affittate in Europa. Anche investimenti selezionati in terreni agricoli e boschivi risultano interessanti, dato che sempre di più gli investitori puntano a trarre vantaggio da investimenti a basso impatto ambientale. Scegliere investimenti illiquidi può essere particolarmente difficile, perché gli investitori devono prendere in considerazione fattori quali la frequenza del pricing e in che modo i diversi investimenti agiscono all’interno del portafoglio nel suo insieme. È importante che gli investitori conoscano la loro tolleranza all’illiquidità, e si assicurino che gli orizzonti temporali dell’investimento siano in linea col loro bisogno di capitale. Ma riteniamo che assumersi il rischio di una maggiore illiquidità in cambio di diversificazione e potenziale di rendimento sia una strategia che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione. 

• Attingere alle tematiche ESG per la gestione dell’Alpha e del rischio 

Negli ultimi anni gli investitori si stanno sempre più accostando a fattori di tipo ambientale, sociale e di governance. E per una buona ragione: secondo noi, gli investimenti ESG più che avere a che fare con l’esclusione di certe tipologie di investimento, sono uno strumento per generare rendimenti e gestire i rischi.

Durante la pandemia, abbiamo visto come una solida governance aziendale, la continuità del business, il capitale umano e la gestione della supply chain siano fondamentali per la performance in tutte le asset class. E non crediamo che questo cambierà. Vediamo enormi opportunità in aree quali le energie rinnovabili, la tecnologia pulita, la sostenibilità alimentare e gli investimenti focalizzati sulla diversità, l’inclusione e il benessere dei dipendenti nei mercati pubblici e privati.

1. Sfruttare i vantaggi di una gestione attiva

Quest’ultimo tema potrebbe essere il più importante. La volatilità si manterrà probabilmente elevata, e in un contesto di valutazioni relativamente elevate e di tassi d’interesse in aumento, i rendimenti dei portafogli di lungo-termine potrebbero essere modesti. Nelle diverse asset class, i membri del nostro Global Investment Committee e i team che si occupano della gestione del portafoglio individuano idee di investimento altamente selettive e in rapida evoluzione. Selettività, ricerca, flessibilità e fiducia potrebbero essere ancora più importanti nei prossimi anni.